股票市场泡沫

    日本股票市场从1986年1 月开始正式进入大牛市，当时日经指数为13000 点，
到1989年底飙升到最高点39000 点，四年上涨3 倍。参见图2-2 。

    在1988年，股票市场总市值超过国内生产总值(GDP) ，到1989年股市顶峰时，
股票市场总市值是GDP 的1.3 倍。

    图2-2 日经225 指数历史走势图(1980 年—1990年1 月)

    资料来源：美国金融数据公司

    由于股价持续快速上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票完全是出于对
股票上涨的预期。如果从股票分红的投资角度分析，当时日本的股票价格是美国的
7倍以上，如此高的股价使日本股票失去投资价值。

    1987年，东京证券交易所的股票市值超过了有百年历史的纽约证券交易所，到
1988年中期，前者已超过后者50% 。在东京证券市场上排名第一的日本电话电报公
司的股票市值有时竟超过西德证券市场所有股票的总市值。这令美国人和欧洲人感
到不可思议。

    面对如此长期狂涨的股票市场，美国人一直在警告日本当心股价暴跌。在1987
—1988年，东京股票市场的市盈率越来越高，平均已高达60倍，许多股票的市盈率
远高于60倍。而与此同时，美国纽约股票市场和英国伦敦股票的市盈率一直在11倍
—18倍之间。

    日本人根本不理睬美国人的警告，市盈率是美国人评价股价高低的工具，这种
方法不适合日本股市，“日本有别”。日本人只知道，股价在上涨，越来越多的人
在购买股票，股票供不应求。

    在日本，企业间的相互持股现象特别明显，这导致上市流通的股票很少。日本
的银行与企业之间、母公司与子公司之间、协作企业之间和业务往来密切的企业之
间大都相互持股，并且在持有后一般不会轻易抛售，而是采取长期持有策略，真正
在股票交易市场上流通的股票比例不高。同时，由于企业间相互持股的做法，使得
日本银行和企业一般都拥有大量的股权或股票。这是日本股票市场所特有的两个特
点。

    随着股票的持续上涨，使得日本企业通过证券市场融资的成本非常低。以公司
债券市场为例，在股票价格上涨时期，可转换公司债券和附带认股权证的债券受到
投资者的追捧，使得公司发行债券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛
市期间，日本企业在国内发行的可转换公司债券和附带认股权证的债券总额为55万
亿日元，发行利率仅在0%—1%之间，大大低于当时银行的贷款利率。如果在欧洲债
券市场发行附带认股权证的债券，由于日元持续升值，使得发行成本比国内更低，
甚至出现负利率。当时，日本千代田化工建设公司和京滨急行公司在欧洲债券市场
发行附带认股权证的债券时，利率就是负利率，在日本成为头条新闻广为报道。事
情是这样的：公司发行的是附带认股权证的5 年期欧洲美元债券，票面利率为 2% ，
当时的现汇汇率为1 美元兑147 日元，由于预期日元将持续升值，公司与投资者约
定的5 年后还款时的远期约定汇率为1 美元兑127 日元。如果以发行一张面值为1000
美元的债券为例来计算，则日本公司的日元收入为147000日元(1000 美元×１47) ，
5年后的还本日元支出为127000 日元 (1000美元×１27) ，收入比支出多20000 日
元，5 年的平均收益率为2.7%，高于债券2%的票面利率，导致发行债券公司支付的
实际利率为负数。

    由于股票和债券的融资成本非常低，企业通过大量发行股票和债券筹集了巨额
资金，这些资金在满足了企业设备等固定资产投资需要外，还有大量剩余资金，这
些剩余资金一方面用于银行还款，其余的就是投入房地产和股票市场。

    大量银行资金进入股票市场也成为推动股市上涨的主要动力之一。在20世纪80
年代后半期，银行资金非常宽松。对于企业而言，由于股票和债券融资成本大大低
于银行的贷款利率，所以企业融资渠道从银行转向证券市场，使得银行的优质上市
公司贷款客户减少。同时，由于上市公司不断从证券市场融资来归还贷款，造成银
行资金大量闲置，找不到好的贷款对象，于是也将资金投入股票市场。

    面对如此火爆的股市行情，日本许多证券公司全力拓展资产委托投资管理业务，
通过承诺高收益率吸引了企业和个人投资者的大量资金。在这几年里，委托理财业
务为证券公司带来了高额收益，年投资回报率都超过50% 。但在股票泡沫破灭后，
庞大的委托理财业务成为证券公司的主要亏损点。

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