中国证券市场批判

                           基金经理为何翻脸？

    在中国证券市场，机构投资者（基金、券商及暗地里的庄家）与上市公司的关
系向来暧昧不清。在过去很长一段时间里，他们一直是同一条战壕里的战友，属于
同一阵线。与他们的对手——数量庞大但却一盘散沙的中小投资者相比，这无疑是
中国股市中一个强势的利益联盟。不过，这个联盟出现了逐渐崩解的迹象。这一点，
我们可以在中兴通讯与投资基金发生的激烈争吵中看到。

    事件的起因是，深圳中兴通讯股份有限公司2002年7 月20日发布公告称，拟在
香港增发H 股，集资约3 —5 亿美元。由于香港市场定价远低于内地，将使中兴通
讯A 股持有者的权益遭到极大摊薄。这引起了内地A 股股东的强烈不满。这其中尤
以重仓持有该股票的内地投资基金的反应最为激烈。有报道指出，多家持有中兴通
讯的内地基金经理表示，他们不仅将在临时股东大会上投反对票，而且还会进一步
将此事反映到更高层面。由于阻止中兴通讯的希望极其渺茫，一位基金经理以半带
威胁的口吻表示：“……希望证监会从大局出发认真考虑，如果有大批蓝筹股效仿
中兴通讯，A 股市场可能会作出激烈反应。”

    在人们的记忆中，基金经理以如此恶狠狠的口吻对上市公司以及证监会说话，
应该还是第一次。不过，这并不是一个普通的第一次，其中蕴涵的意义非常重大。
因为这可能意味着中国证券市场的博弈格局正在发生某种“质”的变化：机构投资
者依靠市场泡沫而维系的与上市公司的利益联盟正在土崩瓦解，他们正在意识到他
们应该具有的正确立场。由于基金投资的特殊性，基金成为这批机构投资者中最早
的觉醒者。

    在此之前，中国机构投资者之所以能够也可能与上市公司结成某种暧昧的利益
联盟，乃是因为中国证券市场上存在巨大的泡沫。在这个泡沫中，机构投资者（包
括基金）与上市公司各得其所。上市公司可以以畸高的价格募集资金，机构投资者
也可以在远离价值的炒作中获取利润。所以，在这个时期，机构投资者与上市公司
都是这个泡沫的受益者，他们之间的关系是谁得的更多一点和谁得的更少一点的关
系，并不是你赢我输的零和关系。那个时候的所谓“双赢”或者“多赢”，实际上
就是这些人的“双赢”或“多赢”。至于赢的多一些还是少一些，那是可以商量的，
不至于撕破脸皮、对簿公堂，闹得满世界都知道。但现在不同了，中小投资者不玩
了，进入股市的国有及银行资金也逐渐衰竭，而这两块资金正是维持股市泡沫并向
强势利益集团输送利润的主要来源。在泡沫逐渐破灭的时候，机构投资者过往的利
益均沾就变得越来越不可能。现在的格局是，上市公司与机构投资者之间的关系正
在越来越接近于零和博弈。这意味着，上市公司多拿一点（就像这次中兴通讯一样），
机构投资者尤其是重仓持有上市公司股票的机构投资者就会多亏损一点。在这种情
况下，争吵自然在所难免。不过在我们看来，这种争吵是非常有益的，因为争吵是
相互约束的第一步，是强势利益集团最终走向自律的必要条件（虽然它远远不是充
分条件）。这是熊市结出的硕果。没有熊市，中国股市中强势利益集团就不会这么
早意识到，他们之间联盟的基础原本如此脆弱，竟然经不起一个轻描淡写的熊市。

    我们特别注意到，一位基金经理在这次争吵中说的一句话。他强调指出，基金
与中兴通讯的争议并非是增发价格，问题的关键是中兴通讯侵犯了中小股东利益。
真是此一时，彼一时，基金终于意识到自己也是中小股东。这虽然是被中兴通讯逼
的，但基金总算明白了自己的真实处境：天大地大不如非流通的国有大股东大。只
要大股东的股票不流通，大股东就永远不会真正关心流通股东的利益。不幸的是，
我们的基金只能靠买卖流通股取得收益。不流通的大股东与流通的中小股东利益之
间的矛盾，没有什么时候比在中兴通讯的增发案例中表现得更为突出的了。但就在
2001年末，当人们热烈讨论“全流通”问题时，我们的基金公司却对这个事关证券
市场长远发展的重要问题保持矜持，不置一词。此次单独跳出来挑战全流通问题，
实在是利益所在，形势所迫。看来，利益的约束远要比理论的认知更有效，所谓形
势比人强。

    与中国经济一样，中国上市公司的增长也是典型的投资推动型。上市公司与宏
观经济增长实际上存在着惊人的同构，这个判断正在被越来越多的经验和数据所证
明。换句话说，没有不断的投入，中国上市公司的业绩增长将难以维持。在中兴通
讯的增发案例中，这个问题也表现得非常清楚。中兴通讯去年才以3270元/ 股增
发过5000万A 股，集资约16亿元，时隔刚刚一年多，中兴通讯就迫不及待的要增发
H股。虽然中兴通讯对这种投资需求给出了种种堂而皇之的理由，但有一点是非常清
楚的，世界通讯市场的现状并不乐观，起码其增长幅度远不如中兴通讯的投资增长
幅度。



    中国上市公司的这种特殊增长模式，对中国证券市场的泡沫程度要求非常之高。
所以，二级市场的泡沫只要稍加挤压，中国上市公司的日子就会非常难过。这就是
我们看到，为什么当市场市盈率仍然高达40—50倍的情况下，中国证券市场的集资
功能却几近瘫痪的原因。同理，这也是为什么许多上市公司在泡沫高涨时期纷纷
“海归”，而今天又突然要纷纷“归海”的原因。据了解，受到中兴通讯的启发，
许多业绩尚可的公司都准备效仿中兴通讯的“A —H 模式”。一个中兴通讯不要紧，
要紧的是一批中兴通讯。今次基金经理强烈反弹，可能正是出于这个担忧。

    但担忧归担忧，在不能全流通的市场上，上市公司大股东的地位是无法动摇的，
也很难与流通股东的利益保持一致。因而，只要合法，大股东就可以胡作非为。看
清了这样的前景，流通股股东的选择实际已经很少，用脚投票恐怕是惟一值得尝试
的。在基金与中兴通讯争执未有结果的时候，中兴通讯的股票在8 月9 日大幅放量
下跌，应该是基金经理用脚投票的结果。但愿这一次，基金经理们是在玩真的。
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