第20节
这并非特别有用的指导，参议员莫伊尼汉立即抓住这一点。他插问到：“你始
终知道什么时候恰当、什么时候不恰当吗？”但我的澄清没有没有起到作用。日元
在那天继续贬值，跌至1 美元兑换144 75日元。我们丝毫没有根据日元- 美元关
系或按货币干预调整我们的政策。但货币交易者在解读我的讲话时无中生有，即使
在我进行此番说明后仍然如此：我并没有他们所认为的那种意思。类似于这样的情
景表明了恪守纪律的重要意义，也表明——如在汇率问题上——避免引人注目地争
论、坚持（使用）精心打造的惯用措辞的重要性。
尽管如此，货币干预偶尔也可能是明智之举。几天后，随着日元对美元的比价
继续下跌，我感觉到，可以使某种货币干预产生效力的那些条件可能已经具备。首
先就是，日元- 美元汇率（现在已经达到1 美元兑换147 日元）似乎已经真正发展
到了某个极端——日元正接近于自由下坠状态。总是对美元比率放心不下的美国制
造商们这下可真的警觉起来了。第二个条件就是，干预会由于政策变化而得到支持。
日本官员准备发表一系列声明，支持我们所鼓励的那类经济改革，如关闭破产银行。
（他们是否会一直遵循这类承诺则是另一个问题，但他们的公开支持似乎代表着某
种进步。）最后一个条件就是“出乎意料”这一心理因素。如果市场预计到你会采
取行动，这就会在市场态势和价格中得到反映，并往往会破坏那一行动的效力。我
众所周知的反对货币干预的立场——甚至我在参议院听证会上的并非故意的坦率直
言——在这里就显得有所助益。要使这类举动获得成功，出乎市场意料之外可能是
至关重要的。
尽管有这些有利条件，但我仍然觉得，成功的几率可能还不够大，不足以证明
干预的合理性。艾伦、拉里、财政部的几名高级官员和我详细讨论了其中的利弊得
失。日本的经济滑坡使经济改革成为迫切需要之事，但这种经济改革似乎是（日本）
政府无力完成的。与干预联系在一起的改革承诺必须达到什么样的程度才能使市场
做出反应？与往常一样，我对一场不成功的干预可能对我们的信誉所造成的影响感
到担忧。但拉里和蒂姆·盖司勒坚决认为，很大程度上由于亚洲其他地方正在发生
的（经济危机），我们值得为支持日元而进行的干预行动冒险。在经历多个小时的
讨论后，他们说服了我。
这个决定表明了与决策有关的另一个要点。尽可能拖延做出决定——拉里把我
的这一偏好称为“保留可选择性”——虽然可取，但市场不等人。就在我们的讨论
持续到晚上的时候，在远东，新的一天已经开始了，我们必须在东京市场开盘前做
出决定。如果我们在纽约市场第二天早上开盘时才做出决定，那就太晚了。因此，
非但不能持续进行我们的考虑以期待新的信息或新的深刻了解，我必须果断做出决
定。
在这个事例中，干预发挥了作用——也就是说外汇交易市场的心理显然受到影
响。当纽约联邦储备银行——财政部在外汇交易市场上的代理机构——把20亿美元
兑换为日元时，货币交易者们大吃一惊，汇率一路回到1 美元兑换136 日元。与日
本经济缺陷有关的重大问题依然存在，但日元再也没有跌至那个夏季的水平。我们
极少进行干预，但我们的每次干预都有成效。
财政部长生活中的另一个固定因素就是股票市场。随着我对财政部工作的逐步
适应，我个人认为，过度投资行为可能正在形成。美国的牛市始于1982年。到20世
纪90年代后半期，投资者比以往任何时候都更加不看重投资于股票的风险贴息。人
们开始相信：股票会合情合理地从任何下跌中迅速反弹——正如他们从1987年10月
的迅猛下跌中反弹一样；在长时期内，股票始终比债券走俏；如果你握有股票，它
们的风险是最小的。日益繁多的电视财经新闻和诸如《道琼斯指数36000 点》这样
的书名——该书出版时，道琼斯指数大约为11000 点——表达出金融市场的欣喜之
情。成长于20世纪80年代和90年代的那些人所持有的态度令人想起我所了解的成长
于大萧条时期的那些人。我们父辈中的许多人从未失去就投资于股票市场所持有的
谨慎心理，就我同辈以及更年轻一些的那些人而言，许多人同样不敢过于乐观。
我认为，始终与股票联系在一起的那种实质性风险依然如故。从1964年的最后
一天到1981年的最后一天，道琼斯工业指数起伏巨大，但收盘价大致未变——意味
着如果按通货膨胀指数调整，它实质上是下降了。从持续时间看，我们现在的牛市
与此类似，而在这样一个持续时期后，有可能经历一个长期的股票运作较差的时期。
在日本，在众所周知的不同环境中，从1989年到2003年，日经工业指数的价值大约
降低了3/4 。
许多新投资者不熟悉股票，他们正依据过于简单的——以及最糟糕的是，完全
错误的——理论进行投资。就拿这个假设来说吧，即：从长期来看，股票比债券看
好。从历史记录看，的确如此，尽管“未来与过去类似”也仅仅是一种假设。此外，
一旦意识到这种现象：股票相对于债券价值过低，投资者就会通过市场定价扭转这
一局势。暂且不谈这个问题，适用于市场聚合的结论不一定适用于任何一个投资组
合，后者受制于特定公司的业绩。对股票一般意义上的偏好无法帮助你理解定价或
明智地选择投资。而且，购买股票指数基金并在几十年或更长时期里持有股份，这
极有可能赢得明显高于债券的回报，历史也同样表明，市场可能在长时期里提供低
于平均标准的回报。即使这种将股票与债券加以比较的理论是正确的，也并非所有
的投资者都有某种足够持久的时间范畴以从这种可能是相当长时间的投资中获利—
—例如，你可能打算退休后的5 年或10年里靠储蓄生活，或者你不具备某种心理承
受力，能忍耐长期不得收获的局面。后来，在牛市达到顶点期间，在就建立个人权
益账户、改革社会保障制度而进行的政治辩论中，所有这一切都具有相关性。
这样的可能性似乎越来越大：股价过于攀高——纳斯达克指数近乎达到疯狂的
程度，我随之日益担忧，突然跌回历史定价水平可能会对我们的经济造成损害。我
经过深思熟虑后得出的见解与股市水平无关，而是涉及可能出现的严重的过高定价
——这会对经济构成更重大的风险，我就此能做点什么呢？在道琼斯指数被不断突
破之时，艾伦、拉里和我谈论了这个问题。对正在进行投资的公众提出警告，这个
方式可能看似具有一定的吸引力，但我认为——现在仍然这样认为，公共官员不应
评说股市水平，而且，当股票相对于历史趋势显得价值过低时，也不应这样做——
正如当他们显得价值过高时不应进行评说一样。财政部长充当市场评论者，按其本
人当前的认识挥动绿旗、红旗或黄旗，这实在是一个坏主意，原因有四。首先，无
论我们有什么样的见解，没有人可以断言什么样的股市水平是正确的——或市场是
否被估价过高。在20世纪80年代和90年代的宏大牛市期间，就我个人而言，道琼斯
指数在距最后达到的顶峰还有几千点时我就开始警觉起来，而我认识的一些非常精
明的人也多次担心行情下跌。那次的判断错误提醒我，这次我（的判断）也完全有
可能是错的。
其次，我认为自己发表的任何评论也许都不会有什么收效。一个值得汲取的教
训发生在1996年12月5 日，艾伦·格林斯潘当时发表的讲话给我们提出了一个言辞
方面的问题，他其中讲到：“但就后来开始遭遇始料不及的、长期的经济紧缩的那
些资产而言，我们如何知道并非理智的欣喜先前是在什么时候不适宜地使他们升值
的呢？”我不能确定，格林斯潘甚至会有就股价表达某种观点的意图。但市场认为，
“并非理智的欣喜”这一措辞是有意而为，道琼斯指数第二天从6437点下降到6382
点。接着股市恢复了牛市的走向——又攀升了5000点。艾伦那番话惟一持久的影响
就是，他的名字将来有可能因此而成为《巴勒特日常语录》的词条。
第三，我认为，试图通过言辞来影响金融市场，这类举动不仅不会产生作用，
而且会损害评论者个人的信誉——因为熟悉情况的人们会了解到，他并无特别的真
知灼见，也因为他几乎肯定会屡屡判断错误。由于有损于政策制定者的信誉，这类
举动可能会破坏人们的信心并给经济本身造成损害。最后，估价过高的股市的逐步
下跌可以被迅速化解。但如果一位官员的言论引起——无论什么原因——股市迅速
而实质性地下跌，那则具有经济上的破坏力。
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