第22节

    我们的讨论涉及众多问题。有时我们着手处理危机问题（如发生在墨西哥和亚
洲的危机）。有时我们会就几个不同国际会议——有关财长和央行行长出席的会议
——中的一个进行准备，或者考虑预计会在华盛顿出现的某个问题。但在很多时候，
我们只是简单地争论和探究有关美国及世界经济的问题。这些会晤兼有某种经济学
研究生研讨班和某种政策计划会议的特色，不时还掺杂着一些传闻。我们以各种当
前实际问题及决定为背景来理智地看待那些错综复杂的问题。这些讨论很严肃，但
也可能非常有趣——如果你分享艾伦就有关收益曲线的那些玩笑所持有的强烈兴趣。

    我们三人不断重复讨论的一个问题就是美国经济的强劲势头。到1996年年中，
经济扩展的势头已完全形成并且仍在继续增强。相对于普遍的预计，增长率更高，
失业率更低，而且没有由于工资和物价不断上升的压力而引发通货膨胀。人们在四
处谈论“新经济”这一术语，暗示技术进步改写了大家所熟知的规则和限制。一些
投资者似乎正陷入“无止境繁荣时代”这种诱惑中，认为经济周期被驯服了，公司
永远不会在赚钱方面遭遇挫折，下一次经济衰退永远不会到来。

    这些都体现了艾伦所称的“并非理智的欣喜”，但其中某些真实的迹象表明，
的确发生了某种有利于出现更好情况的变化。在失业率如此之低的情况下，美联储
主席的本能反应将会是提高利率以防止通货膨胀。但没有通货膨胀上升的迹象。问
题在于，与前几十年相比，美国经济是否能够安全地增长得更快——克林顿在我们
于1994年举行的各种内部讨论中也曾凭直觉提出过这样的问题。尽管当时没有实实
在在的证据，但克林顿的直觉后来被证明是正确的。

    经济发展速度的所谓极限发生了明显变化，这强烈表明，生产率现在又重新加
速增长了——由于人们还没有完全搞懂的某些原因，从20世纪70年代初期一直到20
世纪90年代初期，生产率增长严重放慢。生产率提高使经济出现奇迹，使没有通货
膨胀的较快增长成为可能。为什么生产率增长减弱，后来又明显回升？理解这个问
题有助于我们对未来的增长进行估计，也有助于我们为促进生产率增长制定相关政
策。

    大多数经济学家最初对生产率（是否已经）提高抱有怀疑态度。但随着时间的
推移，艾伦指出，他正在探究的那些数据无法一致起来，除非生产率实质上比我们
一般所认为的要高。艾伦的长处之一就是广泛关注数据并具有从中得出结论的深刻
洞察力。他会在我们的早餐会晤时间出现并问我对最近几车货物——我从未听说过
的某种小麦——有何见解。我会回答说：“艾伦，我不知道自己如何没有注意到文
件中的那个数字，但我的确没有注意到。”他会围绕那个数字提出一个完整的假设。
在我们三人中，首先是格林斯潘经过推测得出结论：预计的通货膨胀没有出现，原
因的确在于生产率的增长。这意味着经济发展速度的极限比我们所认为的要高。过
了一段时间拉里和我也认可了艾伦的见解。

    我认为，生产率增长回升的一个关键要素是恢复了健全的财政政策。后者有助
于刺激使生产率得以增长的那类投资——通过较低的长期利率，增强企业和消费者
信心，并且使更多的外国资本流入本国。另一个关键要素则是技术进步，这引申出
一个有趣的问题。在20世纪90年代，欧洲和日本接触到与我们相同的技术，但却没
有经历生产率增长的提高。我认为，这一差别的原因在于第三个要素：美国具有敢
于冒险、追求变化的文化和历史特性。该特性有助于解释这样一个现象：相对于其
他国家的公司，美国公司在新技术领域的投资要多得多。第四个要素与第三个有关，
即我们有更具适应性的劳动力市场——意味着公司能够更容易地从增强生产率的那
类投资中获利以及我们可以更容易地获得风险资本。日本和欧洲不那么倾向于变化，
更多地为结构上的僵硬条款所困，并且没有那么多风险资本。

    第五个要素也与我们追求变化的文化倾向有关：我们的贸易壁垒相对较低。我
最初对市场开放所持有的信念以标准的相对优势论为基础，后者源于19世纪英国伟
大的经济学家戴维·里卡德。该理论认为，如果每个国家在自己相对于别国最有效
率的那个领域发挥特长并与其他国家进行贸易，那么所有国家都将获利。但艾伦有
一次提出一个我此前从未意识到的观点。他说，自由贸易的一个最大好处就是外国
制造商对美国内部所形成的竞争压力。为了应对来自于国外的竞争威胁，（美国）
公司就得更有效率。贸易促使公司进行重组，并且推动公司为追求生产率的提高而
进行投资。相反，日本和欧洲相对不那么开放的市场保护了公司，减少了促使他们
变得更为有效的那种推动力。

    但美国生产率增长方面所发生的这些看似实实在在的变化可以证明股价巨额攀
升——正在发生——的合理性吗？艾伦、拉里和我再次经过推测得出一个类似的结
论：某种真实的东西正在经济领域产生，但市场可能正对那种真实的东西做出过度
反应。这正如奥地利流亡者、伟大的经济学家约瑟夫·夏蒙彼得所指出的：有助于
产生巨变、提高生产率的几乎每一项发展也会引发金融市场的过度反应。至少在我
看来，这种过度反应的倾向根植于人类本性之中。市场是集体行为的表现形式，他
们往往在两个极端方向上都没有节制，因为人类的本性倾向于没有节制。

    我们继续进行的某些讨论涉及这样一个问题，如果真有什么可做的，我们这些
人——处在现在所在的位置上——能够或应该为减轻这种倾于过度的人类本性做些
什么呢？正如前面所论述的，我们都认为，经济政策决策者不应成为市场评论者，
或者说，我们不能按日本人以及我国先前某几届政府所试图采取的那种方式——通
过公开讲话使市场涨或落——来引导市场。但我倾向于这样的观点：某些管理措施
在促使投资者严守纪律方面可能会有一定作用，而且一定能有助于保护金融系统本
身。公开内部信息这类要求显然是一个着手点而且一般没有什么争议——至少在原
则上。但此类机制类似这样一个古老的谚语：你能把马牵到河边，但你不能强迫它
饮水。如果投资者对风险和定价毫不在意，那公开世上所有的信息也无济于事。20
世纪90年代末，尽管没有真实收益的各公司完全公开了自己的信息，但国际互联网
的股价仍然暴涨。

    鉴于公开内部信息这类要求所能达到的成效有限，我认为，就制约市场过度行
为以及缓解这些行为可能造成的危害而言，限制举债经营也是必要的。多年来，银
行和注册经纪人一直被要求具有一定的（注册）资本，以股票为抵押进行借贷时，
所有投资者都得服从最低赢利要求。但其他类型的金融制度（包括投机基金）则没
有管理举债经营的制约措施——除最低赢利要求外，即使有，也只是与买空或卖空
的各种手段有关。我个人认为，没有必要将投机基金当做一类投资者而施加特别的
举债经营规则。我仍然认为这是正确的，尽管随着他们在交易活动中占有越来越大
的分量，决策者可能会重新审视这个问题——如果被认为涉及某种系统风险的话。
但我坚决认为，这些派生交易手段——很少或完全没有举债经营限制——应该以全
面的、更高的最低赢利要求为条件。但几乎可以肯定的是，在没有一场危机的情况
下，这不会被付诸实施。



    在大多数情况下，更加精细的风险管理在经济上是有用的，但当市场开始变得
非常起伏不定时，派生交易可能会对整个体系构成风险。发生这种情况的原因就在
于各种技术因素，它们可能促使派生交易操作者突然需要在基本市场上进行买卖以
维持适当的投机势态。随着事实上尚未偿付的派生交易量的大量增多，至少可以想
像，这对已经遭遇破坏的市场可能造成巨大影响。证明这种潜在可能性的某种迹象
在2003年第三季度出现了，利率的突然抑制改变了抵押证券的投机要求。结果就是
实质性地使这一抑制更为严重。类似地，在1987年，某些交易者估算“保险业投资
组合”，廉价出售股票指数期货，这对1987年10月19的股市崩盘实质上起了推波助
澜的作用。在后来于哈佛大学肯尼迪学院发表的一篇演说中，拉里将我对派生交易
的担心描述为偏好用木制球拍打网球——而不是人们今天使用的、击球更为有力的
石墨和钛制球拍。也许吧，但我仍然希望实质性地减少那种使派生交易成为可能的
举债经营。

    我关注的另一个事项则是贫困和城市贫民区的困境，并把他们当做重大经济问
题，而这不大像是一位财政部长的典型做法。我们首次在财政部设立了一个专门关
注这些事务的部门，由极其能干和高度负责、在最高法院担任过书记员的迈克尔·
巴尔领导。这类问题通常被表述为有关“是否对穷人提供帮助”的争论。尽管这里
涉及重要的道德伦理问题，但你不必以利他主义作为处理贫困问题的理由。减少贫
困所造成的社会后果，这符合每个人的利益。贫困可能滋生犯罪、造成医疗保健方
面的问题，并以其他各种方式增加社会成本，影响非贫困人士的生活。

    但我很快认识到，推进帮助穷人——尤其是城市贫民区的少数种族——的计划
是非常困难的。许多人原则上反对“政府为穷人提供帮助”这种主意；即使是那些
经过精心设计、旨在鼓励工作而不是领取福利的计划也遭遇强烈反对。但穷人难以
被动员起来以推进他们自己的经济利益。各种团体在自己关切的事项遭遇威胁时都
能施加巨大的压力：环保主义者、劳工、老龄人、商界以及其他许许多多的团体—
—但穷人这一团体除外。你不能指望会发起一场支持食品券或城市平民区就业计划
的写信运动。

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