第41节

    拉里认为我对衍生工具的风险过度担忧。他的看法在市场的许多新手中很具有
代表性，他认为衍生工具通过让每个人都接受他愿意接受的那类风险而在分配风险
方面发挥着重要作用。这在原则上是正确的，但并不完全。在我的整个职业生涯中，
我见到过衍生工具对动荡不安的市场施加额外压力的情况( 比如，在下面这种情况
下，就可能在股票市场中发生超额抛售：证券投资组合经理人将买入期权卖给套利
者，而在市场下跌的情况下，后者则对应此买入期权进行股票做空来对冲以保护自
己) 。我还认为，许多使用衍生工具的人并不完全理解他们所承担的风险——1986
年在高盛公司就处于这样一种情况。拉里的观点在通常情况下是有道理的，但在我
看来似乎没有考虑在异常情况下可能发生的问题。当然，拉里认为我只是想让市场保
持19世纪60年代我学习套利业务时的样子——又是他那套“用木拍子打网球”理论。

    1998年夏天，亚洲传染病终于到达了拉丁美洲，从而在危机最深重的时期进一
步加剧了沮丧感。9 月，人们开始像几个月前谈论俄罗斯一样谈论巴西这个世界第
八大经济体。巴西有着固定汇率制、庞大的经常账户和预算赤字，还有巨额短期债
务到期，总统大选也即将进行。债券市场的混乱因俄罗斯和长期资本管理公司而加
剧，使巴西的债务展期更为困难和昂贵。对其债务的可持续性和该国各省的财政控
制——已存在一段时间——的潜在忧虑显现出来。外国银行开始减少放贷，外国投
资进入的速度减至点滴细流。由于政府坚持针对美元的固定汇率制，中央银行一度
很庞大的外汇储备迅速耗尽。市场开始流言纷传，说巴西已濒临无力偿债或贬值或
两者均有的边缘。

    由于全世界的金融市场都处于极大的紧张中，我们担心这两种情况中的任何一
种都可能对全球经济带来严重后果。国际货币基金组织、美国财政部和联储以及其
他大国都开始紧张地共同工作，要提出一个可信的拯救方案。如果国际货币基金组
织能与巴西达成可操作的改革计划，那么这个问题所牵涉的利害关系就已经大到足
够证明将美国政府的资金和国际货币基金组织的资金一起投入风险领域的合理性了。

    与俄罗斯的情况不同，我们对巴西的改革决心有很大的信心。在费尔南多·卡
多佐的领导下，巴西历史性的极度通货膨胀问题——这是我在大学时高年级论文的
题目——似乎最终得到了解决。这个国家的国内生产总值占南美洲国内生产总值的
大约45% ，从19世纪80年代债务危机复苏以来，他已经采取了重要的步骤来实施健
全的宏观经济政策，其政治领导人也愿意号召其人民来支持那些短期会带来困难、
但为稳定和增长所必需的政策。卡多佐的非常能干且经验丰富的经济团队——由财
政部长佩德罗·马兰率领——也认识到其他的替代方案只会更糟糕。

    但有一个很大的问题存在争议：该国的汇率政策。卡多佐总统实施了某些在巴
西财政赤字的背景下合理的重大改革，比如削减支出和增加税收。但巴西人不愿意
让雷阿尔贬值。1994年卡多佐之所以当选，很大程度上是因为他的“雷阿尔计划”，
该计划将巴西的货币固定钉住美元，这样做，成功地将高达2700% 的年度通货膨胀
率制服。巴西的决策者对其经济中历史上的魔鬼有着根深蒂固的、可以理解的恐惧，
认为浮动利率可能要冒通货膨胀复燃的风险。但我们认为让币值严重高估的雷阿尔
浮动，对国际货币基金组织计划的可操作性是至关重要的。这使我们要面对不愉快
的选择，或者在似乎不利的情况下继续推进庞大的国际货币基金组织，或者除非巴
西同意浮动其汇率，否则就拒绝贷款，从而强迫贬值。我认为，国际货币基金组织
支持计划在固定汇率、币值高估的环境中发挥作用的可能性至多只有50% 。但我们
也不太想在这个问题上推动得太过分，因为通货膨胀问题是真实的，而卡多佐和他
的团队也可能是对的，让雷阿尔贬值可能会使巴西重新坠入通货膨胀的漩涡之中。

    就像俄罗斯、印度尼西亚和韩国的情况一样，美国政府中的某些人认为一个强
有力的国际货币基金组织计划，在汇率稳定基金资金的支持下就能解决问题。如果
巴西有X 亿美元的储备，Y 亿美元的到期贷款，那么一个Z 亿美元的应当能解决这
个问题。但是有另一个无法计算且可能淹没计算中其他所有数字的数字：潜在的国
内资本逃离规模。由于某种原因，对这一问题的大多数讨论都忽视了这个在危机复
苏阶段最大的问题。如果巴西人对该国货币开始失去信心，并把他们的雷阿尔兑换
成美元，那么额外的大规模外逃的可能性也是存在的。

    但即使不贬值、尽管发生不利情况的可能性很大，在那年秋天继续向巴西提供
贷款的主张仍然很有吸引力。在俄罗斯问题上，对政治和核武器的担忧是关键。在
巴西问题上，外部环境改变了平衡。全球经济的脆弱性如此严重，以至于我相信值
得试试这个计划。即使只获得几个月的喘息时机，也可能足以渡过金融市场紧张这
个危险时期。而在1998年秋天，面对世界市场持续不断的不稳定，要求巴西让雷阿
尔贬值可能风险很大。巴西的货币无序贬值导致更多的货币动荡并向其他地方蔓延，
而巴西可能陷入更深的危机。在亚洲、俄罗斯和长期资本管理公司事件之后，在一
个已经脆弱的环境中，另一次这种冲击可能导致真正的全球性衰退。

    在我看来，是否帮助巴西从来就不是真正的问题，尽管在汇率不浮动的情况下
继续执行计划的决定是艰难的。我记得，有一次坐在拉里的办公室开会，自己想到，
这是另一次在坏选择中做选择：情况对我们不利。但即使他失败，他仍可能是正确
的决定。尽管成功的可能性很小，但不采取行动的风险极大。即使我们未能拯救巴
西，我们仍可能将崩溃的影响推迟6 到8 个月，这足以证明这一努力的正当性。我
并不相信这些看法能把批评挡住。如果拯救巴西的计划失败，没有人会看这一决策
的质量或推迟影响所带来的好处。他们只会说：你把一大把美国人民的钱都扔进了
下水道。

    在我的记忆中，这是克林顿异乎寻常的理解力和直觉的又一例证。拉里和我去
了椭圆型办公室，把我们支持国际货币基金组织计划并把美国的资金同时投入而不
只是作为备用选择的理由陈述了一遍。我们也要劝说其他大国政府同样这么做。克
林顿赞同继续执行计划。但他接着说：“要知道，我对墨西哥计划的感觉很好。我
觉得那个计划将会起作用。我对这个计划的感觉不是那么好。对我来说他只是似乎
机会更大些。”



    大规模的国际货币基金组织援助确实在一段时间即11月和12月里帮助了巴西。
但1999年1 月不稳定状况更猛烈地回来了，当时巴西政府没有采取计划中的某些财
政措施，货币政策也过早的放宽，而巴西第二大州拒绝向中央政府偿付到期债务。
巴西财政状况的恶化再一次使投资者争相出逃，使政府的外汇进一步减少。随着，
国库的日益空虚，中央银行行长辞职了。巴西试图向墨西哥那样以一种故意安排的
方式来调整其汇率政策，但这没有效果。一旦陷入困境，控制下的贬值很少能—如
果能的话——产生效果——这次也没有生效，仅两天后就崩溃了。雷阿尔急剧下跌，
一天之内就跌去了10% ，到1 月底已下跌30% 以上。不到三个星期，新的中央银行
行长也下台了。

    但那时，全球环境已经好的多，金融市场对巴西问题的重新出现泰然处之。从
这个很重要的意义来说，我们的赌注是值得的。那时，联储已经将利率下调了三次，
而货币政策上的放宽对稳定金融市场发挥了重大作用。最终允许汇率浮动也被证明
是巴西经济的转折点。巴西人对浮动汇率制会使通货膨胀复归的担心也没有成为现
实。这和卡多佐和马兰选择AF来担任银行行长有很大关系，AF是一位深受尊重的经
济学家和经验丰富的市场经纪人，他在2 月初上任。其迅速行动提高了利率，使中
央银行变得更加可信。

    与国际上对如何使私营部门卷入——我们的欧洲同事对此特别关心，他们把自
己政府的钱提供给了巴西——日益增长的国际关注相一致，国际货币基金组织和七
国集团一直在寻找让外国银行“介入”的方式。这时，全球资本市场已经足够稳定，
我们不用担心这会促使借贷人从美国或者其他新兴市场抽回资金以回避风险。在纽
约联储办公室举行的一次会议上，巴西的主要美国银行债权人同意延长对巴西的贷
款，而国际货币组织也同意提供额外的援助资金。不久，危机最严重的阶段在拉丁
美洲似乎已经结束，而全球都出现了经济更为健康的令人安慰的信号。

    到4 月份，情况似乎真的在变好。美国的金融市场重新正常运作，而恐惧感已
经消退。这在很大程度上要归功于联储迅速的提供流动性和削减利率的行动。巴西
又能在私人市场上借贷了。巴西经济实际上在1999年已经增长，而通货膨胀也受到
抑制。韩国提前偿还了他向国际货币基金组织的借款，也能从私人资本市场上借贷
了。其他亚洲国家也回到了增长的道路上。

    复苏的模式尽管各国各不相同，但在我看来似乎都证明了国际社会对危机反应
的正确。普遍采用浮动汇率制尽管起初很痛苦，但随着出口递增带领危机国家重上
增长之路，现在已成为复苏的基础。泰国、韩国、巴西这些自主推行广泛改革的国
家，信心正在恢复，外汇储备正在实实在在地增长。国际贷款与政策改革的结合是
行之有效的，而对另外一些国家尤其是印度尼西亚和俄罗斯，情况就复杂一些。汇
率的下跌使他们更有竞争力，对外国资本的依赖也减少。但对于政策方向、对于债
务困难如何解决等问题的迷惑都对此投下了一层阴影。这些不确定性得不到解决国
内外的投资者都不愿意冒险投入他们的资金。

    回头来看，我更加强烈地感觉到我们对付危机的办法是合理的。国际货币基金
组织、世界银行与美国政府和其他各国政府的合作和介入，帮助那些采取了恰当行
动的国家扭转了金融混乱局面。这些努力带来了经济基本面和发展中国家增长前景
的极大改善，并帮助避免了更严重的、可能严重影响工业化国家的全球性危机。

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