建立投资问责机制 2004年4 月7 日以来,大盘暴跌400 点,股市急剧缩水,券商命悬一线,无论 是面对“黑色星期一”还是“黑色一星期”,人们都已经不再惊讶。这一切“怪 现状”的根本原因在于股权分置。在国务院统一部署下,“拓宽证券公司融资渠道”、 “完善资本市场税收政策”、“积极稳妥解决股权分置”、“鼓励合规资金入市”、 “积极稳妥发展债券市场”、“完善QFII试点”等六个专题工作小组已经启动,但 是《国务院关于推进市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称“国九条”)仍 迟迟未能落地。近期,国资委和证监会高层纷纷表示,解决股权分置时机已经成 熟。在股市急剧缩水,券商命悬一线的背景下,曙光再一次出现在投资者面前。而 股市原罪、历史成本如何分担、现有利益如何协调等问题再次扑面而来,这不禁让 人们想到了国有股减持、全流通的命运,股权分置的命运又将如何?2004年8 月 12日,北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐、首都经贸大学公司研究中心主任 刘纪鹏、国务院发展研究中心企业所副所长张文魁、国务院发展研究中心金融所副 所长巴曙松共聚“21世纪北京圆桌”第18期,就股权分置的前景展开辩论。 国有股减持、全流通、股权分置《21世纪》:从国有股减持到全流通,一直 到目前股权分置问题的提出,改革一直没有实质性进展,各种相关改革因此难以推 进,股市更是从2001年以来持续低迷,我们首先来分析一下这三个不同阶段的演变。 曹凤岐:国有股减持应该说是一个历史遗留问题,这个问题可以追溯到1990年代 初期,当时进行国有企业改制,主要的一个问题是担忧国有资产流失,所以有关文 件提出在改制的企业中国家要绝对控股51%或者相对控股33%。之后出台了两个文 件,一个是《股份制企业试点的办法》,还有一个是《股份有限规范公司意见》, 其中提出来要分三类股票,即国家股、法人股和个人股,国家股又分了国家股和国 有法人股,也没有任何规定说国家股和法人股不能流通,但是当时规定了流通必须 要经过层层的批准,实际上就等于是不让流通。刘纪鹏:实际上,从国有股减持、 全流通到解决股权分置的变化体现了改革思想的转换。中国围绕着“全流通问题”, 已经经历了将近四年的改革历程,我从2000年11月开始接触国有股减持问题,当时 高西庆(时任中国证监会副主席)主持的一个会议上,专门讨论《证券法》第五条, 也就是国家股减持的问题,讨论通过减持国有股充实社保资金,这个办法在次年5 月份就以文件的形式出台了。我曾经提出一个重要的问题就是,国有股减持有没有 法律依据,这也是我向证监会的同志提的一个问题。就这方面,证监会从香港请来 的一位顾问提到,国有股是公共产品,为国家所有,这种公共产品可以超越其他一 般的股票,成为公共政策的组成部分。实际上,国有股减持政策更早起源于1998 年以后,当时面临为国企脱困的问题。三九集团的负责人说,我是国有企业,占用 你们6000万元的资金,这有什么说不过去的?莲花味精也说,国有企业占用股民的 资金不是很普遍吗?当时主流观点认为,资本市场要为国企脱困服务,所以要好坏 搭配,捆绑上市。国有股减持当时,还有3600亿左右的非流通股,这是一个大地 雷。减持被叫停之后,证监会从2001年10月开始征求意见,40多天内征集了4000多 个方案,这期间召开了几次专家研讨会。最初的专家研讨会主要围绕着减持的方式 进行——到底是按市价减持,还是按净资产价减持。当时,许小年的“市价减持” 论和萧灼基教授的“净资产价减持”论,争论非常激烈,很多场景历历在目。2002 年1 月,国务院发展研究中心专门召开了一个会议,成为问题的转折点。当时陈清 泰主持会议,他第一次引人注目地提出了全流通和非流通股可流通的问题。国有股 减持问题转到全流通,就从那个会议开始。我认为,国家股减持问题,表面上是 在争论价格,实际上涉及一个“子雷”——在国家股减持这个“子雷”下面还坠着 一个高达3600亿之巨的“母雷”。所以说国家股减持只是“目”,非流通股可流通 才是“纲”,目要服从纲,纲举则目张。2003年11月份,证监会主席尚福林首先 提出解决股权分置,这也是一个非常重大的迹象。全流通给人的感觉好像是都卖光, 我当时也有一篇文章,谈到这个观点不准确,容易给人造成全都卖出来的错觉,实 际上它只是具备了可流通的属性,大股东都会保持起码30%的控制权。如此推算, 即使我们搞了全流通,真正能流出来的至多20%,也就是800 多亿。说全流通,容 易造成恐慌. 其次,提“股权分裂”也不好,对非流通股和可流通股谈股权分裂,似乎历史 上它就是一个毒瘤,这是不对的。当初制定政策时,我们没有解决产权的清晰化问 题,没有量化中央地方的产权关系,更谈不上资产的流动性,另外一个更重要的原 因在于,当时认为搞股份制就是私有化。所以我们提出了“老树发新芽”的思路, 老树不动,出来一个新的流通股,即存量不动,增量先流动,这是我们有意设置的, 而且事实证明是成功的,这在历史上是发挥作用的,只不过今天,它已经成为资本 市场发展的阻碍,我们必须要推翻它。