股权分置令中国资本市场“半身不遂” 《21世纪》:“国九条”迟迟得不到贯彻,股权分置可谓一个最大的障碍,在 资本市场的改革中,股权分置到底带来了哪些问题呢?曹凤岐:到现在为止,国 有股和国有法人股实际上都是非流通股,上市公司非流通股大概还占到65%。这其 中关键不在于“一股独大”,而在于政府持股、政府操作,这关系到能否真正建立 起法人治理结构并依法执行。在这种情况下,中国的股份公司还算不上是真正的 “股份公司”,还基本是国有体制——从它的用人机制、激励机制各方面来看,都 没有发挥公司体制的作用。我国证券市场没有实现《公司法》提出来的同股同权、 同股同价、同股同利,通过溢价发行、增发或者是配股,国有股凭空不断增值,而 另一方面却不断地侵犯流通股的权益。 股权分置造成了中国证券市场半身不遂,总市值和流通市值形成巨大的反差, 真正的股票市场规模并不是很大。流通市值随着股市的波动,大概也就1 5 万亿, 4 万多亿的总市值不过是虚拟市值,很难通过市场真正起到调配资源的作用。大家 都争着上市,就是为了圈钱,大量增发则造成了股市的一次又一次缩水。 巴曙松:我认为,股权分置带来了当前证券市场的许多深层次的问题。首先, 股权分置问题不解决,证监会很难实现独立的、公正的监管。在计划经济向市场经 济转轨过程中,政府同时承担了两个方面的职能和角色,一个是社会资产的拥有者, 在证券市场上表现为国有股等,同时,政府的另外一个职能还是整个证券市场的监 管者,这种双重角色、双重职能在许多场合下,如果缺乏必要的制约机制,就有可 能会产生冲突。例如,有可能用国家的监管职能来强化大股东的优势地位,从而带 来对市场的侵害。 第二,在股权分置条件下,证券公司很难寻找到可以持续的盈利模式。国外 的投资银行最大的、最活跃的收入来源,往往不是靠IPO ,主要还是靠非常活跃的 并购。而在非市场化股权分置的情况下,不可能出现活跃的投资银行业务,就资产 管理业务而言,证券公司对于小股东来说,可能是一个强势群体,但是实际上,从 整个市场大格局来看,相对于占支配地位的国有股、法人股来说,它又是弱势群体, 这样就只能靠短期的投资、炒作来获得收益,必然带来市场的不断下跌。 第三,就基金公司而言,基金公司作为流通股股东的代表,与非流通股的矛 盾一直存在,只不过基金的发展凸显了这种矛盾。只有统一的价格、统一的股权才 产生真正的市盈率,在股权分置条件下,基金公司被迫做一些模拟的价值投资,看 谁涨得快,市场扩展得快,就说它有价值,不可能是真正的价值投资。 第四,只要有占据主导地位的非流通股存在,这种激励机制就决定了上市公 司要拼命圈钱,大股东尽可能地占用上市公司的资源。缺乏内外部监控的大股东, 不干坏事就怪了。 第五,股权分置不解决,整个融资结构不可能出现大的改革,下一步的大型 企业改革也是不可能的。在股权分置的条件下,仅仅依靠国内资本市场,不可能有 强大的金融资本的发展,不可能有好的投资银行。第六,股权分置会蕴藏很大的 金融风险。证券公司和上市公司本身是银行贷款主要的对象,在前两者存在问题的 情况下,后者不可能独善其身。另外,证券市场市值大幅度缩水,实际就是信用的 缩水,很多拿到银行做抵押的股权,很多国债回购资金,最终会转化为银行风险。