第13节："市场泡沫化"论的始作俑者
" 市场泡沫化" 论的始作俑者
对于短期大幅上涨的中国股市是否已经出现泡沫，已开始成为一个人们激烈
争论的焦点。以全国人大常委会副委员长成思危发表的" 泡沫论" 看法为节点，
中国股市在2007年1 、2 月间遇到了四位重磅级的看空者。
按照经济学家韩志国的考证，中国社科院金融研究所的易宪容教授应该是这
轮" 泡沫论" 之争的最早发起者。但笔者认为，易在2006年5 月的言论并未引起
市场和社会的广泛关注，似乎还是以原高盛集团亚洲区董事谢国忠发言的时间作
为争论起点更为合适。谢的题为" 警惕股市泡沫" 的文章刊载于2007年1 月9 日
《财经》杂志网络版( 他此前已有类似的发言) ，其他网站转载时大都冠以" 股
市泡沫初现，牛市将以政府干预告终" 的标题，其后半句话则更引人注目。
谢国忠在文章里放言：警惕股市泡沫！他认为中国内地股市已经出现泡沫，
其原因是中国银行系统低存贷比所反映出来的流动性过剩所致，而过度的流动性
已经使股指翻番。目前支撑Ａ股上涨的所谓基本面条件实际上是不具备的。中国
股市正常的长期平均市盈率大约在15～20倍之间。由于上市公司的质量仍然低下，
目前的市盈率应当更靠近15倍，而不是20倍。当市盈率超过25倍时，就很可能是
泡沫了。
" 在未来，中国股市可能要经历一次痛苦的调整，如同2001年后所发生的那
样" ，谢国忠说。
他的结论是：" 这波牛市将与以往一样，由于政府的干预而结束。在未来很
长一段时间里，中国经济都将与资本市场的极度起伏波动相伴随。"
" 国内30万亿元的过剩流动性资金正在兴风作浪" ，曾抛出" 股市赌场论"
的著名经济学家吴敬琏也认为流动性泛滥直接导致了股市的疯涨。
银河证券首席经济学家左小蕾在2007年1 月31日发表附和以上人士的观点，
使本来气氛就很凝重的股市雪上加霜。
左小蕾强调股价岂能放卫星，尽管股市是" 虚拟经济" ，但股价却不是" 虚
拟价格" ，" 价格是应该由市场决定，不可以随心所欲地重估。"
" 一些金融股近期市盈率的大幅攀升，显示出价格和价值的大幅背离，有明
显形成资产价格泡沫的风险。" 左小蕾表示，当前的股市状况让她想起了当年"
大跃进" 时人的疯狂，颇有" 人有多大胆，地有多大产" 的架势。她认为，必须
让" 价格重估" 回归到" 价值发现" 的轨道，不能出现像炒作中国人寿那样" 八
仙过海" 式的定价模式。
花旗银行中国首席经济学家沈明高认为，目前的股市上涨、下跌的模式同几
年前没有根本上的改变，" 如果股市在近期自身没有一个理性的调整，势必引发
政府用加息等手段进行一次调整" 。
如果说谢国忠、吴敬琏和左小蕾等学者的看空表态在1 月份还仅被当作" 一
家之言" 的话，那么投资大师罗杰斯在嗣后发表的" 危险的市场" 的言论，则真
正在中国股市中引起了一次不小的震动。
罗杰斯认为：" 市场现在正处于这样一个上升阶段，每个人不管情况怎样都
在歇斯底里地购买股票，股市不断升温，人们只知道买入。如果连售货员小姐都
借钱买股票、的士司机抵押车子买股票，这其实已是一个危险的市场，是不正常
的现象。所以，我不会加码买中国股票。我不是说中国股市不能继续上涨了，我
只是说我不会在这样的市场环境下进行投资或是买股票。
" 现在中国每天有几十万个新的股票账户开户，我们去银河证券营业部的时
候，看到新开户者摩肩接踵，这不是一个人们采取成熟理性行动的表现，这实际
是股市处于泡沫阶段时人们采取的行动。当市场如此疯狂的时候，人们必须非常
小心，也许应该什么都不买，我就什么都不买，但是我也没有卖。我在世界范围
内进行投资已经很长时间了，看到过很多危险的迹象，这就是一个危险的信号。
我对中国股市的前景非常乐观和兴奋，但我现在可以告你，市场不应该是这样的。
"
外来和尚念的经果然大有听众。就在罗杰斯的看空言论发表的次日，股指应
声大跌，沪综指跌幅接近4%，让很多刚进入此次大牛市道的新投资者第一次看见
了投资市场残酷的另一面。
就在罗杰斯的言论言犹在耳的时候，市场再次遭遇了" 泡沫论" 的当头棒喝，
这次拿起大棒的是成思危。成思危是全国人大常委会副委员长、国家领导人、著
名经济专家。2007年1 月30日，各大证券和经济类报纸同时在头版刊登了成副委
员长在阿联酋首都迪拜接受英国《金融时报》记者采访时说的一番话。
他说：" 泡沫正在形成。投资者应关注风险，但在牛市行情中，人们的投资
相对不理性。每个投资者都认为自己能赢，但许多投资者最终都是输家。不过，
这就是他们的风险，也是他们的选择。
" 从利润、回报率和其他指标来看，70％的内地上市公司没有达到国际标准。
"
这是迄今为止对2005年以来中国股市大幅上涨公开表示担忧的第一位政府高
层官员，很多媒体和投资人都把成思危这番讲话，解读为中央准备运用有形之手
挤压股市泡沫的重要信号。
中国A 股市场的" 泡沫化" 争论，终于导致了上证综指在3000点下方持续了
约２０个交易日的盘面出现了松动和瓦解的现象。1 月25日、26日，A 股市场终
于出现了大跌，上证综指在25日创下了8 年来的单日最大跌幅。30日，即成思危
讲话的第二天，股指再度疯狂跳水，深成指暴跌600 余点，跌幅超过8%，再度刷
新了本轮牛市行情以来的最大单日跌幅。同时，上证综指也暴跌100 余点。嗣后
的20多天，在政策面保持相对平静的情况下，大盘再次出现了做多上升行情，这
20来天的攀升格局让投资人觉得市场调整已经结束。然而，就在前一天股市还艳
阳高照、千股飘红的情况下，2 月27日，A 股市场再次上演类似1 月底的惊魂跳
水，而这一次比上次来得更猛烈、跌幅更大，事前没有任何征兆。上证指数一度
接近跌停，收盘大跌8.84% ，创出了1996年12月17日以来的单日最大跌幅。在个
股方面，两市合计有928 只个股最终被封死在跌停板上，投资者的万亿市值在一
天之中蒸发殆尽。至此，一次中级调整态势正式确立。
中国股市2 月27日逾8%的暴跌，却在不经意间过了一把" 作为世界金融中心
" 的瘾。中国香港、美国、英国、德国、法国、日本、俄罗斯、韩国的股市，甚
至巴西、阿根廷、墨西哥、南非等相对边缘的股市，都前所未有地跟随中国A 股
度过了一个" 黑色星期二" （见图2-1 、图2-2 、图2-3 、图2-4 、图2-5 ）。
" 中国股市打了一个喷嚏，全球股市也跟着感冒了" ，花旗银行中国首席经
济学家沈明高如此认为。和本次中国股市A 股大跌的不期而至一样，没有人想到
这竟然引发了一次全球范围的" 黑色星期二" 。
打开全球地图，我们可以看到，此次跟随中国股市" 感冒" 的国家和地区几
乎遍布全球，从亚太地区到南亚次大陆、从欧盟到俄罗斯、从北美到南美、甚至
南非股市，无不追随中国上演了高台跳水的好戏。对中国来说，获得这样一呼百
应的" 号召力" 自然是第一次；而上一次类似的场景还要追溯到2001年由美国9.11
恐怖袭击事件引发的全球股灾，但当时已是跌无可跌的中国股市却" 独善其身" 。
颇值得玩味的是，美国三大股指在2007年2 月27日的跌幅均超过了3%，创下
了9.11以来的单日最大跌幅，只不过，当年双子大楼是" 震源" ，这一次" 震源
" 虽远在沪深两市，却同样影响力不小。美国股市2 月27日闭市后，美国财政部
长保尔森特意通过电话向总统布什汇报了美国股市当天暴跌的情况，足见问题之
严重。据悉，布什总统的经济顾问们正在密切关注股市动向。
当今世界是平的，一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几
下翅膀，都可能在两周后在美国得克萨斯州刮起一场龙卷风。这就是人们熟知的
" 蝴蝶效应" 。如今，中国股市第一次成了这样一只" 蝴蝶" 。
"A股市场泡沫论" 到底是属于盛世危言，还是逆耳忠言？笔者认为，断言中
国股市存在泡沫化的观点在方法论上存在着明显的缺陷。由于缺乏普遍认同的价
值评估体系，国人都会自觉不自觉地把中国股市市场估值与国际成熟市场直接对
比，一旦发现估值标准与国际市场的标准存在溢价偏差，便会产生莫名其妙的"
泡沫" 恐慌。因此，中国股市的牛市步伐每时每刻都在激情与迷茫的矛盾中徘徊
：
——泡沫逻辑的荒唐。从目前对泡沫化争论的情况看，中国股市" 业已泡沫
化" 的立论主要基于以下两方面的逻辑判断：第一是与国外成熟市场相比，中国
A 股市场的市盈率明显偏高，尤其是国内的金融股股价大大高于香港H 股市场估
值；第二是中国股市创出历史新高后继续猛烈上涨，即2006年12月至2007年1 月
A 股主要指数平均涨幅接近40％。但我们认为，无论是考察股市估值水平纵向变
化的结果，还是将不同市场、行业间的相对估值作横向对比得出的结论，都不能
作为判断中国股市泡沫是否存在的准确依据。
——股市的估值水平在不同的历史阶段，本身不具有纵向可比性，而且选取
不同时期作为比较标的会得出不同的结论。同样，用不同市场、行业的估值水平
做简单直接对比的结果来衡量股市是否存在泡沫同样不能得出正确的结论，因为
不同市场的估值，无论是其长期平均水平还是某一时期的估值，都存在无法消弭
的差异。这是因为：一是不同市场的行业构成不同，二是市场的必要回报率水平
在不同市场之间存在明显差异，三是不同市场的行业、上市公司处在不同的生命
周期。即使相比较的行业和生命周期完全相同，其长期盈利能力和股利分配政策
也大不相同。
——在谈论一个市场是否具有泡沫之前，必须事先对泡沫及其判断标准有一
个准确的定义。一个市场的市场估值水平与市场必要回报率之间的差应保持稳定，
并接近长期利润增长率，这是判断市场是否存在泡沫的唯一合理指标。如果估值
与市场必要回报率的差值大于其长期利润增长率，且产生这一偏离的基础来自对
于经济或股票市场的价值高估，则可以认定这个市场存在泡沫，反之，就不存在
泡沫。
在中国，尽管A 股市场在经历了2006年持续大幅上涨后，其P/E （市盈率）
动态估值水平已经上升至32倍，但静态估值仍相对合理，无论是经济环境还是股
市状况短期尚不存在泡沫化特征，其理由是：
1.目前沪深300 指数2007年市盈率预测仅为24倍，扣除金融大盘股（如新上
市的权重大盘股——工商银行和中国银行）后则为21倍。由此可以看出，中国股
市的泡沫即使有，但还不大；股市即使过热，也只是局部现象。
2.客观而言，市场矛盾应该界定为结构性矛盾。目前人们对中国经济增长普
遍抱有良好预期，有些蓝筹股的市盈率虽已达到40倍，但只要中国宏观经济的良
好形势不发生逆转，这样的市盈率仍可以接受。特别是受国家宏观经济大势的主
导和影响，2007年乃至未来几年中国将会出现更多优质的上市公司，这些企业的
利润增长速度会加快。因此，考虑到我国股市还是一个新兴市场，特别是像中国
这样一个持续高速成长性的国家，这些公司的市盈率会随着盈利的大幅增长而逐
步下降，因此现在谈论股市风险实在为时尚早。而人们真正需要关注的，倒是一
些股价已被鱼目混珠式地拉高的垃圾股，特别是没有任何优质资产注入的垃圾股。
3.我们并不否认大盘经过连续急速的上涨，确实存在着较大的调整压力，但
出现的短期调整的阵痛，难以从根本上撼动中国股市这一轮牛市的根基。这是因
为全球30万亿元热钱是今天中国大牛市形成的主因。其一，目前货币M1增速大于
M2，表明市场流动性增长依然快速。股权分置以后，约70% 的A 股流通股可以流
通，增强了市场流动性趋势。" 泡沫论" 者将市场泡沫归咎于市场流动性，而我
们则认为，过剩的流动性不正可以通过资本市场的大发展来吸纳消化吗？其二，
人民币持续升值。目前人民币出现了全面升值趋势，而且这种趋势是长期的，这
一重要趋势将导致更多的股市外围资金流入股市中。从长期看，中国股市的资金
面将是充裕、宽松的，它们将不断推高中国的股指。其三，2006年的新基金基本
上集中在11~12 月发行，而基金建仓期为3~6 个月，因此，2007年的上半年仍是
资金充沛的市场，大盘一旦下跌，反倒成为资金逢低吸纳的好机会。因此，我们
认为，" 泡沫论" 者没有抓住中国股市复兴的真正本质。
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